在从投资矩阵中"拆"掉京东和美团两年半后，腾讯正悄然步入"合"的新周期。
6 月中旬，腾讯音乐宣布，将以 12.6 亿美元现金，外加不超过 5.1986% 的腾讯音乐股票，全资收购在线音频平台喜马拉雅。以此计算，这笔交易的总规模约为 205 亿元人民币。
腾讯是喜马拉雅的老股东，曾多次参与对后者的投资。去年 4 月，喜马拉雅递交赴港上市的招股书，腾讯通过子公司持股 5.33%。然而，喜马拉雅冲刺 IPO 最终失利，一年多后被腾讯音乐收入囊中。
稍早时候，腾讯还参与了对另一位"老朋友"万达的投资。
5 月底，腾讯与太盟珠海、高和丰德、京东潘达、阳光人寿等公司共同设立合营企业，收购大连万达商管旗下的 48 家万达广场项目，分布在北京、广州、成都、杭州等一、二线城市。
腾讯与万达颇有渊源。早在 2018 年，腾讯曾与京东、苏宁、融创一道斥资 340 亿元入股万达，其中腾讯出资 100 亿元。如今，万达意欲出售资产偿还债务，腾讯再度出手接盘。
半个月砸出 200 亿，腾讯的版图出现了再度扩张的迹象。
2021~2022 年间，腾讯高居"拆"字旗，大笔出清被投公司的股权，先是在 2021 年底将手里的京东股权派发给股东，持股比例从 17% 降至 2.3%，又在 2022 年 11 月将美团股权派发出去，持股比例从 17% 降至不到 2%。
此外，腾讯还清仓了一些中小公司的股票。比如，它在 2021 年 6 月大举卖出新东方在线，套现约 7 亿港元，持股比例从 9% 降至 1.6%；今年 1 月大幅减持微盟和优必选，总计套现 16.6 亿港元。
如今，腾讯重金收购喜马拉雅、万达广场，是这家以投资见长的互联网巨头从收缩转向扩张的一个缩影。
自从 2022 年底"拆"掉美团后，腾讯的投资出手次数大幅缩水，从巅峰期的每年 300 多起，收缩至 2023 年的约 40 起、2024 年的 20 多起，近半数为原有项目的追加投资。但与此同时，腾讯在主要被投企业的持股基本稳定，没有再出现京东、美团那样的大派息。
以拼多多为例，2022、2023 和 2024 年，腾讯在这家公司的持股均为 14% 左右。在快手、B 站、知乎等"中厂"，腾讯持有约 10%~15% 的股份，近些年也没有太大变化。大张旗鼓的"拆"，实际上已经被按下暂停键。
到了 2025 年，尽管清仓了一些小型公司，但腾讯体现了更多的进取姿态。
在游戏领域，腾讯向育碧旗下的新公司注资 11.6 亿欧元，又成为国内二次元游戏厂商库洛的第一大股东。近期，腾讯还与韩国游戏大厂 NEXON 传出收购绯闻，传言中的报价高达 150 亿美元。
同时，腾讯在 AI、机器人、生物医药等领域大面积"扫货"，先后入股月之暗面、智谱 AI、MiniMax、百川智能等 AI 公司，智元机器人、云迹科技、云鲸智能等机器人公司，以及礼邦医药、鲲为科技等医疗科技公司，甚至还充当 LP，出资 2 亿元参与成立了一只新基金。
两三年前，腾讯选择"拆"京东、美团，目的是缓解监管压力，并在股价暴跌后安抚投资人情绪。如今，随着自身业绩和股价回暖，以及字节的威胁越来越大，腾讯"合"的好处显著大于"拆"，一场反方向的资金涌动悄然开启。
A
腾讯四年前的"拆"，是在"跌跌不休"的股价中，给了投资人一个交代。
腾讯素来擅长以投资构建庞大商业版图，资本市场也喜欢善于投资的腾讯。2021 年 1 月，腾讯股价一度攀升至 700 港元上方，创下历史新高，公司市值逼近 1 万亿美元。
整个 2021 年，腾讯的投资机器仍在持续轰鸣。仅在游戏领域，就有约 92 家国内外公司得到腾讯垂青。
但随后近两年里，腾讯股价不断走低，一度跌破 200 港元，距离最高点跌去七成，为上市以来最大回撤。
腾讯股价上演"高台跳水"，其背景是彼时监管环境趋严。
仅在 2021 年，腾讯就吃到多张罚单，原因大都是"未依法申报违法实施经营者集中"。
更大的挫折是，这年 7 月，腾讯力推的虎牙、斗鱼两大游戏直播平台合并案经历半年审查后，最终被叫停。
一张张罚单、两位"小弟"被叫停的合并已经清楚地表明，腾讯以资本为武器的纵横捭阖，变得愈发不合时宜。
同年底的员工大会上，马化腾说腾讯只是国家社会大发展期间的一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么基础服务，随时都可以被替换。未来，腾讯在服务国家和社会的时候，要做到不缺位、做到位、不越位，做好助手、做好连接器。
与监管环境变化几乎同时，腾讯还遭遇了游戏版号停发、大股东 Naspers 减持等挑战，股价从最高点一路俯冲。
在此情况下，腾讯选择派发京东、美团股票，能够立竿见影地安抚投资人。
按照彼时的京东、美团股价计算，腾讯派发给股东的京东股票价值 1277 亿港元，美团股票价值 1554 亿港元，共计 2831 亿港元。作为对比，腾讯 2021 年的港股回购金额只有 26 亿港元。
但两年多过去，腾讯面对的内外环境发生显著变化：各大公司的合规整改基本完成，"互联互通"成为新的行业焦点。在腾讯的主赛道，游戏版号的发放回归正常；腾讯也有了视频号、AI 等新故事。
这些变化迅速反映到股价上。2023 年，腾讯股价起起伏伏，在两三百港元徘徊。2024 年之后，随着视频号、AI、新游戏等利好逐渐释放，腾讯股价一路上扬，从 300 港元下方升至约 500 港元，累计涨幅超 65%。
在股东回馈上，腾讯手握强劲现金流，已经没有必要再派发被投公司股份，近两年多以回购方式提供回报。
2021 — 2024 年，腾讯回购金额分别为 26 亿、338 亿、494 亿和 1120 亿港元。今年第一季度，腾讯回购价值超 171 亿元港元的股票，同比增长 16%；全年预计回购 800 亿港元。
同时，腾讯将回购后的股票予以注销，2021 年末至今总股本减少近 4 亿股。这也在客观上支撑了股价的上涨。
更何况，近两年大多数腾讯被投公司股价低迷，即便拼多多也不例外。如果再度派发这些公司的股票，腾讯和投资人都很难从中获利。事实上，最近几个季度，即便被投公司业绩不佳，腾讯也没有选择在此期间减持。
时过境迁，在内外因素影响下，腾讯已经关闭了"拆"的窗口，中短期不太可能继续清仓某家企业；被投公司也可以暂时松一口气了。
B
不再"拆"的腾讯，在继续投资游戏老本行和前沿科技之余，也开始将资本触角延伸到互联网的传统领域。
今年以前，腾讯的投资笔数逐年减少。根据企查查信息，截至去年 11 月，腾讯仅出手 16 次，集中在 AI、医疗、制造、游戏等领域。事实上，腾讯 2021 年之后的投资收购基本围绕这些赛道展开，很少有"传统"创业公司进入它的视野。
进入 2025 年后，腾讯不仅出手频次变高了，还放宽了出手半径，有了收购喜马拉雅这样的历年罕见的大动作。
投资游戏公司，获得游戏 IP 和运营权等，是腾讯早已熟稔的玩法，过去十余年间几乎从未中断；对于 AI 等创新业务的加码，则是在努力捕捉下一个技术风口。此次斥巨资收购喜马拉雅，是腾讯巩固对互联网"旧世界"统治力的新动作。
从成长性、盈利性等指标来看，喜马拉雅虽然是最大播客平台之一，仍然称不上好标的。
根据喜马拉雅此前递交的招股书，2021~2023 年间，公司营收在 60 亿元人民币左右波动，2023 年的营收同比增速仅为 1.7%。盈利能力方面，公司经调整净利润分别为 -7.18 亿元、-2.96 亿元和 2.24 亿元，同样难言出色。
喜马拉雅身处的播客行业，也早已褪去了"耳朵经济"的迷人外衣。根据市场调研公司 Statista 的报告，2024 年中国播客市场广告收入约 33 亿元。作为对比，腾讯 2024 年营销服务收入高达 1214 亿元。
在注意力以秒计算的快节奏内容消费时代，占用时间长、叙事节奏慢、认知门槛高，是播客的无解硬伤。这导致播客内容、创作者难以真正破圈，也让这一内容形态长期处于小众圈子自娱自乐、商业价值止步不前的窘境，前景并不乐观。
但即便如此，腾讯依然选择以数百亿元的成本，将喜马拉雅收入囊中。从第三方用户池寻找增量，或许是这一不同寻常的商业决策的动因。
腾讯自身用户池增长缓慢，早已是不争事实。今年第一季度，微信及 WeChat 合并月活跃用户（MAU）达 14.02 亿，同比增长 3%，环比增长 1%。另一个用户池 QQ 的移动端 MAU 为 5.34 亿，同比减少 3%，环比增长 2%。
在此情况下，作为"亲儿子"的腾讯音乐，增长也颇为吃力。今年第一季度，腾讯音乐 MAU 同比下滑 4% 至 5.55 亿，连续两个季度出现下滑。
有了上述背景，腾讯音乐拿着现金和股权，收购财务业绩平平的喜马拉雅，也就不难理解。毕竟，喜马拉雅在招股书中宣称，它在 2023 年就实现了 3.03 亿 MAU。倘若其中一部分能够转化为腾讯音乐的用户，后者将获得新的增长动能。
放在整个腾讯生态下考量，从外部获得低成本、低重叠度的流量，是当前腾讯各个业务板块的刚需。
腾讯近期密集发力 AI、电商，并为之开放微信、QQ 等流量入口。但如前所述，两大流量池增长已降至低个位数百分比；AI 等腾讯自家业务要想获得足够多的新用户，不能依赖流量池的自然增长，而是需要通过增加曝光位、嵌入基础服务等手段，加大流量汲取和转化力度，效率不高，且有可能拖累微信和 QQ 的用户体验。
相比之下，从喜马拉雅这样的第三方平台引流，更容易事半功倍。以往，腾讯各个业务通过投放广告从喜马拉雅拉新；将其收购后，减少了跨 APP 流转的麻烦，拉新成本也有望降低。
过去两三年，腾讯没有"拆"快手、B 站、知乎等用户众多的被投公司，除了时机不佳、价格不合适外，或许同样有保留第三方流量来源、稳固腾讯生态流量大盘的用意。
另一方面，互联网在经历了短暂和平后，随着 AI 大模型时代的到来，大厂之间的竞争空前激烈。除了 AI 领域短兵相接，腾讯还需要在电商、游戏、本地生活、云计算等领域多线作战，而流量是互联网战争最重要的燃料。
在内外因素交织下，腾讯变"拆"为"合"，可以增强自身的生态作战能力。2025 年之前，腾讯只是不"拆"了；如今，随着腾讯音乐收购喜马拉雅，腾讯正朝着"合"猛打方向。
C
在腾讯成长为巨型公司的过程中，它总是有"合"的内在驱动力，而"拆"往往由外力所激发。
在 PC 互联网时代，与其他互联网公司一样，腾讯忙于增重、扩展生长边界，"拆"并不在其考虑范围内。以跟进模仿、合纵连横等手段，将不同业务纳入自家生态内，是彼时腾讯的目标，也是日后"合"的雏形。
直到 2010 年" 3Q 大战"爆发，大公司的商业伦理获得前所未有的关注度，腾讯不得不全面反思。其结果是"拿出半条命去开放"：腾讯不再寻求在每一条江河溪流都亲力亲为、占尽优势，而是让别人也有生长和存续的养分。
这是腾讯第一次从"合"走向"拆"。但如今来看，"半条命"的走向，并没有完全符合外界的想象。以投资而非业务深入互联网细分赛道的腾讯，得到小巨头的拱卫，反而比以前更加强大。
这种以股权为纽带的"合"，被具象化为 2017 年世界互联网大会上的"东兴局"。
在这场互联网黄金年代的著名饭局中，马化腾居中而坐，刘强东、王兴、程维、宿华、姚劲波等腾讯系企业的 CEO 们左右分班排列。现今如日中天的张一鸣、雷军，彼时距离马化腾都隔着一个以上的席位。
一心追求"合"的腾讯被 360 闪了腰，不得不"拆"的腾讯却投遍了整个互联网，甚至有能力组织一场空前绝后的王者局。
在风起平湖之前的 2020 年，腾讯总裁刘炽平曾晒出腾讯投资成绩单：总计投资超 800 家公司，其中 70 家上市，超 160 家公司的市值或估值超 10 亿美元。
彼时有媒体估算，2020 年腾讯通过持有约 100 家公司的股权，获得总计 1200 亿美元的未实现收益，相当于全年预估利润的 6 倍。
互联网天然具有越大越强的属性。以"合"为导向的经营策略，对大公司自然是有利的。但随之而来的山头生态和封闭花园，必然导致中小公司生存空间逼仄，创新被压制。
以此观之，2021 年的环境变化，可被视为 2010 年" 3Q 大战"余波。" 3Q 大战"捅破了行业窗户纸；但直到十余年后，受到自上而下的推动力，大企业无边界扩张才慢下脚步。
相比当年的"拿出半条命去开放"，腾讯 2021~2022 年间的"拆"声势浩大，影响也更加深远。它不仅把价值上千亿港元的京东、美团股份分给了股东，还在很长时间里按下了投资减速键。
但近四年后，当年驱动大公司"拆"的因子，已经在时间流逝中变得不那么重要；腾讯自身业务全面复苏，也不需要再拿着被投公司的股权安抚投资者。如何让被投公司更好地为我所用，才是更值得腾讯关注的新问题。
腾讯做投资，有过辉煌历史。早年间对于京东、美团、拼多多、小红书、快手等公司的入股，不仅让腾讯获得了巨额财务回报，也构筑起整个腾讯生态的铜墙铁壁。如今，互联网新用户红利已经枯竭，流量越来越贵，稳固与被投企业的纽带变得愈发重要。
于是有了腾讯音乐对于喜马拉雅的高价收购。四年前，内外承压的腾讯，启动了公司历史上规模最大的"拆"。四年后，走出幽谷的腾讯将喜马拉雅收归麾下，以高调的"合"拉开了新周期的序幕。
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